环保产业除了按照环保领域可以分为气、水、土三个方面以外，从产业链的角度还可以分为环保制造，环保工程和环保运营三个环节。在产业运营篇里，我们将详细阐述环保产业的产业链构成以及各细分领域和产业链各环节的优势企业。

 

　　核心观点

 

　　■ 横向“气、水、土”，纵向“制造、工程、运营”构建环保行业全景。环保行业按照横向可以分为大气环保、水体环保和土壤环保三个领域，按照纵向可以分为环保制造、环保工程和环保运营上中下游三个环节。这样的纵横“3+3”的分析可以涵盖几乎所有环保企业的运作模式和领域。A股上市的107家环保类企业也覆盖了所有的领域和环节。

 

　　■ 总资产规模占到A股上市公司的1.57%。截至2018年上半年，A股环保类上市公司资产总规模9124亿，占A股总资产规模的1.57%。其中水体环保领域是最大的领域，其资产占所有环保行业A股上市公司总资产的41.44%，并以年均27%的复合增速增长。依托核心竞争力，纵向扩张成为A股环保类上市公司寻求增长点的主流模式，跨环节运营企业的资产规模占55%。

 

　　■ ROE水平居于A股中游水平。2016、2017年A股环保类上市公司总体ROE水平分别为9.0%和8.3%，在A股28个非金融行业中分别居于第13和17位。工程环节在行业中资产结构相对较轻，运营类公司资产相对较重，因而这两个环节ROE差异较为明显。

 

　　■ 负债水平处于可控范围内，流动性风险值得关注。截至2018年上半年，行业整体负债率56.91%，低于A股非金融行业整体平均的负债率，但近三年来增速较快。同时流动比率近三年快速下滑，2018年上半年仅为1.2，明显低于A股非金融行业平均水平。水体环保领域和工程环节快速增长的负债率以及制造领域快速增长的应收账款可能引发的风险都需要重点关注。

 

　　■ 收入正经历第二轮高速增长期，利润率逐渐下降。行业整体收入经历了09-11年和15至今两轮快速增长，分别与大气环保和水体环保领域的大幅度投入相关。而水体环保的投资金额可能明显高于大气环保，时间跨度也更长，因此本轮周期持续的时间也可能更长。由于市场参与者增加，行业归母净利率近四年逐渐下滑；而行业整体ROE下降后，对社会资本的吸引力也会下降。预计这一指标后续可能逐步企稳。

 

　　1.“3+3”构建环保产业全景

 

　　环保产业除了按照环保领域可以分为气、水、土三个方面以外，从产业链的角度还可以分为环保制造，环保工程和环保运营三个环节。

 

　　1.1环保产业链按照上中下游可划分为制造、工程、运营

 

　　在细分的产业链环节中，环保制造又可以分为环保设备制造和环保原料制造两个方面。环保设备是指在环保过程中用到的除尘、污水和固体废弃物处置的设备，这些设备使用时间较长。环保原料是指在环保资金运营过程中经常用到的化工原料，例如工厂处理尾气排放所用到的化学试剂，污水处理过程中使用到的滤水膜等。

 

　　环保工程主要是指环保基础设施建设的工程施工。这一领域既包括企业为达到环保排放要求而进行的设备固定资产建设项目，也包括与环保相关的市政工程等公共品领域的工程施工项目，例如污水处理管网建设工程，黑臭水体治理工程，土壤修复工程等。

 

　　环保运营是指环保基础设施建成以后，对这些基础设施的日常工作所进行的维护运营的业务类型。目前比较常见的运营就是污水处理和固体废弃物处置、再利用。此外随着全社会对环境要求的进一步提高，环境监测也在逐渐成为环境保护过程中日常运营的一项重要工作；而由此衍生出来的环境监测业务，其业务特点与环保运营有类似之处，我们也将其划在环保运营一类中。

 

　　1.2 环保三个领域涵盖了产业链的各环节

 

　　如果对环保产业中各个领域按照产业链环节进一步进行细分的话，大气环保主要集中在尾气净化方面，涵盖了尾气净化试剂、设备制造的制造环节和尾气净化设备的安装环节。

 

　　水体环保可以分为污水处理和黑臭水体治理。其中污水处理涵盖了净水膜、污水处理设备的制造、污水处理设备安装的工程施工和污水处理厂的运营。黑臭水体治理涵盖了净水植物栽培、净水试剂的制造和黑臭水体治理的工程施工。

 

　　土壤环保覆盖了土壤修复和固废处理。其中土壤修复涵盖了土壤修复试剂制造和土壤修复的工程施工；固废处理涵盖了固废处理试剂、固废处理设备的制造、垃圾处理厂的建设施工以及垃圾处理厂的运营。

 

　　1.3 107家上市公司涵盖了所有领域和环节

 

　　我们对已上市的107家涉及环保业务上市公司的业务进行了分析，发现在产业链中涉及工程类的公司占到绝大多数。单纯进行工程施工的上市公司有33家，如果把有涉及到工程业务的跨多个产业链环节的公司计算在内的话，涉及工程业务的公司有59家，占比55%。单纯涉及制造业务的公司10家，加上跨环节的公司中涉及制造业务的公司总共31家，占比29%。单纯涉及运营业务的环保上市公司有21家，加上跨环节中涉及运营业务的公司共有58家，占54%。

 

　　从覆盖领域来则看，水环境治理是目前的重点。107家上市公司中，单纯进行水环境治理的公司有33家。如果把跨领域经营公司中涉及水环境治理的公司计算在内的话，涉及水环境治理的公司总数有65家，占比为60.74%。同样口径涉及气和土壤的公司分别有25和33家，分别占到总数的23%和31%。

 

　　为了对环保产业有一个全面的认识，我们将从资产规模及结构、ROE、负债水平、现金流情况、成长性及盈利能力和市场集中度等方面对环保行业进行全面的梳理。同时还将对环保行业中各子行业情况进行对比。

 

　　需要说明的是，国家统计局目前还没有公布环保全行业的统计数据，因此对行业整体运营情况的分析以A股上市公司的公开数据作为分析依据。

 

　　2.环保产业短期流动性趋弱值得关注

 

　　2.1资产规模占A股上市公司的1.57%

 

　　上市公司中，环保行业资产呈现逐步增长的趋势。从2015年底到2018年上半年，环保行业A股上市公司的资产总额从5231亿增加到9124亿，年复合增长率为24.9%，快于A股总体资产的增长。本行业资产占A股总资产的比重从2015年年底的1.32%，上升到2018年的年中的1.57%。

 

　　在环保类上市公司的资产结构中，非流动资产占比偏高，占到54%。而在46%的流动资产中，应收账款和存货的占比较高，这两项分别占总资产的14%和13%。而其他流动资产合计仅占到总资产的19%。

 

　　2.2 回报率在A股中居中游水平

 

　　2015年到2017年环保类上市公司的ROE分别为9.4%、9.0%和8.3%，有逐年下降的趋势(由于环保工程类项目大多数结算集中于下半年，2018年上半年年化以后的ROE水平明显略低属于正常情况)。在后文的分析中可以看出行业ROE水平的下降主要是受到运营和制造环节ROE下滑的影响。2018年上半年这两个领域的ROE水平已经开始回升，因此整体行业ROE下滑的趋势可能会改变。

 

　　与A股其他行业相比较来看，环保行业ROE处于中游水平。2016年环保行业ROE为9.0%，处于28个行业中的第13位，明显高于非金融A股的平均水平。而2017年环保行业ROE有所下滑，而周期行业的利润出现了明显的回升，使环保行业的ROE水平明显低于非金融类A股的平均投资回报率，排序也下降到第17位。

 

　　2.3 负债水平处于可控范围内，短期流动性需重点关注

 

　　从2015年以来，环保类上市公司的总体负债率水平呈逐步上升的趋势。2015年年底107家上市公司负债总额为2652亿，资产负债率为50.69%，到2018年上半年负债总额达到5193亿，复合增长率30.83%，这一增速高于行业上市公司总资产的增长，相应的资产负债率水平也上升到56.91%。

 

　　与所有非金融A股上市公司相比，2018年环保上市公司的资产负债率为56.91%，低于非金融A股的平均水平，在所有28个行业中，环保行业位列第9。整体而言，环保类上市公司的负债率目前还处于可接受的水平。考虑到环保行业未来还有较强的成长性以及需要较高的资金投入等特点，预计未来的整体负债率还有可能进一步上升。

 

　　就短期流动性而言，A股环保行业的流动比率和速动比率在这三年里都出现了逐步下降的情况。特别是流动比率从2015年底的1.4下降到2018年中期的1.2的水平，已经明显低于非金融类A股的平均水平。

 

　　进一步分析表明，流动比率明显的下滑是源于环保类上市公司流动负债以每年30%以上的增长速度进行增长，已经超过了流动资产的增长速度，这也说明环保行业可能存在运用短期负债增加难以变现的长期资产的情况。

 

　　近年来A股环保行业应收账款增速一直维持在30%及以上的增速，因此尽管环保行业整体的资产负债率水平还相对可控，但短期流动性的风险是需要重点关注的方面。

 

　　从图12环保类上市公司的现金流情况可以看出，行业投资现金流的流出净额明显高于经营性现金流流入净额。而且投资性现金流净额的增速也快于经营性现金流。这说明整个行业目前还处于高资本投入期，在这个时期行业的扩张往往伴随着大量的融资需求。

 

　　2.4 收入经历两轮高增长

 

　　十年来，A股环保上市公司的营业收入经历了两轮快速成长期，分别是09-11年和15-17年。这两轮营收的高增长分别对应了大气治理和污水处理的高投入期。由于污水处理的投资额可能远远高于大气治理，时间跨度也会较长，所以我们判断这一轮环保行业的高增长期可能会持续较长的时间。

 

　　在收入高增长的同时，行业的盈利能力有所回落。环保行业A股上市公司整体的归母净利率从2013年起逐步由15%左右的水平下降至10%出头，但毛利率的下滑是从2015年才开始的，所以这一下滑可能是毛利率下滑和费用率提高的共同作用。这一指标在2018年上半年开始企稳回升。

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